刘纪鹏创业板为何从天花板掉到地板

制度改革不到位

赢周刊：创业板现在种种乱象的根源在哪里？

刘纪鹏：核心是三个问题，一是发行制度的改革不到位。应该贯彻创业板发行制度监审分离的制度，就是根据国际惯例把审查的权力放给交易所，然后把监管的责任留在证监会，这样权责明确。其次是要加大保荐监管力度，对保荐人和承销商进行评级制度。保荐人如果出了问题，可以暂停他的执业资格，也可以把他罚出场，明确责任人。对承销商，也可以在他承销企业的数量以及他的执业资格上，考虑加大惩罚力度。

第二是创业板企业一股独大的现象，特别是家族企业，如夫妻、兄弟、父子这样的公司占了92％以上。今后不论从第二级市场的规范还是治理的问题上，对他们的套现、减持都进行合理规划的话，应该从他们的股权结构入手，就是把申请上创业板的企业一股独大的关联股东上市前的股本比例压缩到40％以下，上市后比例应该压缩到30％以下。

第三是对整个发行制度的指导思想上不能照搬照抄别的国家。像券商直投，在中国现有的制度下，券商直投和自己的保荐不应该交叉，你做直投可以，但不能做自己的保荐人。

赢周刊：家族企业一股独大的问题怎么解决？

刘纪鹏：解决家族企业大股独大的问题需要尽快让创业板企业上市，凡是申请上市的，第一大股东必须在发行前压到40％以下，超过了就减持给别人，已经上市的也要规定一个时间，让他们的二级市场硬性减持，这个要提前预告，而不是事后再罚。

赢周刊：最近创业板跌得很惨，新股首发市盈率不断降低，有的公司市盈率已降到18.2倍，新股破发现象也较多，会不会出现发不出去的情况？为什么会造成这种局面？

刘纪鹏：因为中国主管发行的官员们根深蒂固地认为，今天这种跌到了地板上的局面并不是危机，他们认为是合理的。我们认为从一年半以前的天花板到现在的地板，本身都有不合理和潜藏危机的因素。当然，从天花板到地板，不是你希望看到的情形。我认为这一点还是认识上的差异。如果我们的制度不改变，制度性的深思不完成，创业板的病根就没有找到，投资人应该远离这个市场。

赢周刊：在市盈率这么低的情况下，为什么企业还不退市？

刘纪鹏：现在不退市是因为他们都有盈利，他们平均超募的资金高达5亿，即便到了今天，233家创业板企业平均超募的水平仍然在4.9亿。如果手里有4.9亿资金，一年的收益是多少？按8％这个基本上被大家认同的收益（水平），那也有4000多万的收益，对他们9000多万的股本来说也有4毛多钱的业绩，有4毛多钱的业绩还能退市吗？所以（不退市）掩盖了他们低成长和深层的治理结构、高管辞职等系列问题，至少在最近三年内，巨额的超募资金掩盖了目前中国上市创业板企业的深层次问题。

减少发行频率可解决超募

赢周刊：超募是因为市场上钱多了，但现在现实中小企业却存在“钱荒”，就是说有许多企业没钱用，另有许多企业钱多得没地方用。您怎样看待“钱荒”？

刘纪鹏：认识“钱荒”要看我们所说的对象。如果说中国现在大量中小企业仍然面临资金紧张这个基本事实，我认为一个是因为宏观金融政策的紧缩；第二个是中国银行体制的问题，大银行不和中小企业天然的结缘和结合。而资本市场，今天我国的整个政策、行政审批制度，倡导的精品上市、高价发行，又决定了只有极少企业能上市，能“钱松”；但更多的中小企业仍然看不到创业板和中小板开通之后给他们带来的希望。核心问题还应该从我们的发行制度和中国发展资本市场的指导思想上来剖析。

赢周刊：现在超募这么严重，超募的资金由谁来管？怎么使用？

刘纪鹏：现在的超募资金就是在企业的账号上。深交所看管这个资金也是浪费，因为没法界定，现在企业都在变相使用这些资金，深交所管不住，而“管”本身就是不对的，世界上没有一个国家的交易所会管上市公司募集资金的，可不管又没法对全国人民交待。应该减少频率，比如发行上市，一次推20家、30家或40家，加大一次上市的规模，减少频率，而不是每周都在发行，可以一个月发行一次。这样首先会使供应加大，询价当中应以30倍左右市盈率为宜，如果这样，超募的现象肯定会调下来。

中国的苦恼是钱太多

赢周刊：资本市场的十二五规划应该往哪方面着力？能否发展直接融资？

刘纪鹏：最重要是要推出积极的股市政策，因为我们现在认识上有误区，就是股市登不上中国宏观经济政策的大雅之堂；只提宽松的财政政策和稳健的货币政策，只提间接融资，不提直接融资。尽管我们今天从观念上应该要大力培育资本市场和直接融资，但在政策上没有给中国资本市场创造发展的空间。

积极的股市政策既然是直接融资的一个手段，首先要进入中国宏观经济政策的规划，要让它登上大雅之堂，当作我们的一条腿。在间接融资采用稳健的货币政策之后，我们的另外一条腿是应该推出积极的股市政策。比如一行三会都应该为积极的股市政策和发展这个市场提出自己的制度安排。在考虑宏观政策时，央行应该把每年资本市场融资额度公开出来，让每一个投资人心中有数。财政部和税务总局要免征红利税，发改委、证监会不要再打架，大家劲往一处使，才是十二五规划在正确认识到资本市场直接融资重要性的背景下的一个具体的行动。

赢周刊：现在货币政策都是由央行制定，是不是有些机构也应该参与？你觉得银行也缺钱吗？

刘纪鹏：中国现在的悖论是中国现在不缺钱，中国现在最大的苦恼是钱太多。今天为什么不能紧缩？你看我们的准备金率今天提高了0.5，世界上没有哪个国家的银行能把商业银行的准备金率提到12以上，我们今天提到21.5，而且利息仍然是3.25，而美国只有0.25，原因是我们钱多了。我们怕进入房地产，产生资产泡沫；我们怕进入消费领域产生通货膨胀，所以一再紧缩。今天的“钱荒”是人为政策造成的。因为在他们的判断中，中国的单腿支撑的银行信贷系统隐藏着巨大的风险，而这个原因又是因为他们没看到把钱涌入资本市场，通过PE、私人投资、外商直接投资才是正路。我们有钱，同时资本市场面临着中国经济转型、很多的城市基础设施、农村的城市化等大量的利好。目前我们应该通过货币政策，把商业银行之水引到资本市场的面盆里来，做大总量，这才是正确的。而不是把钱简单地回收；银行的钱，中国人民银行通过提高准备金率回收到央行；老百姓的钱，银行通过加息回收到商业银行，这并没有解决问题。

他们为什么不想解决这个问题，而是提高准备金率、加息？第一个就是对资本市场的认识。央行最近有很大的进步，已经使用了“社会融资总额”这个融资的政策体系，就是基层社会经济发展不仅仅是银行贷款，还有其他，包括信托、租赁等，已进入到实际领域的市场。这个概念的提出为今后的宏观政策要有两条腿为支撑点，要有两种融资模式。以两种政策——货币政策（银行放贷）和资本政策（股市融资）来共同支撑经济的基础，我觉得这需要一个认识的过程。

积极股市政策应先行

赢周刊：中国现在提出要发展“401计划”，让社保体系跟资本市场形成良性互动，这是不是资本市场需要长期建设的问题？

刘纪鹏：现在的中国市场不仅要受到资本市场本身价值和价格波动的影响，存在着风险，重要的是这个市场还受很多同中国国情结合的政策的影响。如果不做资本市场监管和自身制度的反思的话，如果我们没有推出积极的股市政策的话，我建议社保资金就不要进来，因为这个钱是我们的养老钱和保命钱。在这种情况下，不是简单模仿西方的商业保险、社会保险或商业理财，而是应该对症下药，首先从政策上对资本市场本身提出积极的政策，我想我们的金融政策只要提出来，在稳健货币政策的同时将推出积极的股市政策，这个市场本身就有内在的向好因素。因为我们现在的宏观形势和上市公司质量还没有多坏，这是唯一还让人聊以自慰的。但如果下半年宏观形势和上市公司质量出现大量问题的话，到那时我们再倡导积极的股市政策也没有意义了。

赢周刊：你怎么看待证监会力推国际板和新三板扩容？

刘纪鹏：当前根本不是新三板推出的时机。不仅不是国际板推出的时机，恐怕连新三板的推出都要适当考虑。现在制度性反思没有完成，证监会只考虑融资，没有考虑市场承受力，这是不对的。如果没有积极的股市政策，只片面地强调扩大融资，这是完全不应该的。扩大融资的前提是先要提出积极的股市政策。

刘纪鹏 简介

1956年4月生于北京。中国政法大学资本研究中心主任、博导，股份制和公司问题专家，有“企业股改第一人”之称。

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